核心观点 1、由于总量政策“摆脱超常规”叠加央行“优化供给，做优增量、盘活存量”的表述，我们预计短期政府债增速和贷款增速或边际回落，这一过程或带来一季度M2同比的持续下行。 2、考虑到近期市场波动率的小幅提升，居民存款加速搬家的概率不高的前提下，M2同比的回落会引致宏观流动性最宽松的时刻正在过去，历史经验来看，这会对资产估值造成冲击。 3、但是本轮宏观流动性最宽松时段过去与历史相比存在三点不同： ①从基本面来看，当下基本面景气最确定的是中游，由于中游需求更依赖海外，其景气相对独立，因此国内流动性的松紧对其需求影响不大，反而有助于其供给侧的加速收缩。在这个视角下，国内流动性收缩对中游利润预期冲击不大。 ②从资产配置来看，绝对视角下，国际经验展示当下十债收益率仍低于国际合理空间，相对视角下，我们的股债比价指标（股债夏普比率差值）仍显示当下股票更具配置优势。因此如果流动性收缩冲击偏“贵”的资产的话，只要经济循环仍在边际改善，那么债券反而是当下“偏贵”的资产。 ③如果经济遭遇突发事件打破循环，国内政策有望随时加码改善流动性。但过去，传统的经济动能主要依靠房地产和地方融资平台推动，由于其融资以信贷为主，因此流动性改善需要通过调降利率的方式兑现；而当下，高科技创新型企业等新动能与直接融资则更为适配，因此流动性改善不止有调降利率，还可以通过稳定权益市场进而带动直接融资。2025年，政策利率的下行幅度就相对偏小，权益市场的稳市政策反而推动了流动性的持续改善。 4、对于权益市场，流动性的紧或直接冲击上游的需求增速，或间接影响下游企业居民的消费能力，而中游需求对国内流动性收紧并不敏感，甚至有可能受益于国内流动性收紧带来的供给收缩。因此我们仍然强调，中游是本轮经济循环改善中，景气度最确定最清晰的板块。 5、对于债券市场，2024年底在政治局会议“适度宽松的货币政策”以及中央经济工作会议“适时降准降息”等表述的驱动下，十年期国债收益率大幅突破国际经验的合理区间。当下，随着政策“摆脱超常规”，央行超常规宽松的信号不再明显。如果流动性收缩冲击偏“贵”的资产的话，只要经济循环的改善没有打断，那么债券反而是当下“偏贵”的资产。此外，即便后续国内政策加码，但随着经济结构转型，降低政策利率也并非推动流动性改善的必备渠道，稳定权益市场进而带动直接融资同样有助于流动性的改善，还更适配高科技创新型企业等新动能。因此我们仍然认为看股做债不变，债券的战略性谨慎不变。 报告摘要 什么是流动性？ 在我们的框架中，对于宏观而言，流动性的评估包含两个维度，分别是实体经济的流动性和金融市场的流动性。 ①实体经济的流动性影响了未来一年价格和利润的走势，我们通过跟踪企业居民存款剪刀差予以跟踪； ②金融市场的流动性则影响了当下资本市场的成交规模，我们通过非银居民存款剪刀差予以跟踪。 为什么流动性最宽松的时间段可能正在过去？ 1、影响上述流动性因素：①M2的增长规模；②居民存款的搬家规模。 2、M2同比可能正在回落： ①随着政策“摆脱超常规”的表述，2026年政府债的边际增量或小于2025年。值得注意的是，2025年财政发债前置，一季度基数极高，结合近期各类会议表述，不排除2026年一季度政府债同比少增的可能。 ②参照近期货币政策委员会例会，央行重提“优化供给，做优增量、盘活存量”。现实状况是，2025年下半年以来，新增人民币贷款规模持续维持在历史同期低位，叠加近期总量政策“摆脱超常规”的表述，除非2026年一季度基建投资预期大幅改善，否则开年贷款也有同比少增拖累M2的可能。 3、考虑到近期市场波动率的小幅提升，居民存款加速搬家的概率不高的前提下，M2同比的回落会引致宏观流动性最宽松的时刻可能正在过去，历史经验来看，这一过程会冲击金融资产的估值。 但本轮流动性最宽松时段的过去有三点不同： 1、从基本面来看，当下基本面景气最确定的是中游，流动性的紧或直接冲击上游的需求增速，或间接影响下游企业居民的消费能力，由于中游需求更依赖海外，其景气相对独立，因此国内流动性的松紧对其需求影响不大，反而有助于其供给侧的加速收缩。在这个视角下，国内流动性收缩对中游利润预期冲击不大。 2、从资产配置来看，绝对视角下，国际经验展示当下十债收益率仍低于国际合理空间，相对视角下，我们的股债比价指标（股债夏普比率差值）仍显示当下股票更具配置优势。因此如果流动性收缩冲击偏“贵”的资产的话，只要经济循环仍在边际改善，那么债券反而是当下“偏贵”的资产。 3、如果经济遭遇突发事件打破循环，国内政策有望随时加码改善流动性。但过去，传统的经济动能主要依靠房地产和地方融资平台推动，由于其融资以信贷为主，因此流动性改善需要通过调降利率的方式兑现；而当下，高科技创新型企业等新动能与直接融资则更为适配，因此流动性改善不止有调降利率，还可以通过稳定权益市场进而带动直接融资。2025年，政策利率的下行幅度就相对偏小，权益市场的稳市政策反而推动了流动性的持续改善。 风险提示： 一季度基建投资超预期，货币政策超预期。 报告正文 （一）什么是流动性？ 在我们的框架中，对于宏观而言，流动性的评估包含两个维度，分别是实体经济的流动性和金融市场的流动性。其中，实体经济的流动性影响了未来一年价格和利润的走势，我们通过跟踪企业居民存款剪刀差予以跟踪；而金融市场的流动性则影响了当下资本市场的成交规模，我们通过非银居民存款剪刀差予以跟踪。 影响上述流动性的有两个因素，由于M0以及非存款机构部门持有的货币基金占比相对较小，因此M2可以近似理解为企业存款+非银存款+居民存款的总和。结合这一公式，影响流动性的第一个因素的M2的增长规模，其取决于实体经济的有效融资需求以及银行体系的扩表能力；影响流动性的第二个因素是居民存款的增长规模，其取决于居民存款搬家的态度。 结合上文的分析，我们通常用居民新增存款/新增M2这一指标来衡量宏观流动性的宽松程度。如果居民新增存款/新增M2这一指标回落，对应居民新增存款规模较小，企业和非银与居民存款的剪刀差均有望提升，实体经济和金融市场的流动性均有望好转，金融资产估值提升，创业板指有望跑赢沪深300；如果居民新增存款/新增M2这一指标抬升，对应居民新增存款规模较大，企业和非银与居民存款剪刀差均难以提升，那么实体经济和金融市场自然受到冲击，金融资产估值回落，创业板指或难以跑赢沪深300。 （二）流动性最宽松的阶段正在过去 2025年，居民新增存款与新增M2比值持续回落，对应宏观流动性较为宽松。背后原因有两点，一是2025年超常规政策带动下，2025年M2总量大幅扩张。对比来看，2024年前11个月，新增M2规模约为19.7万亿，2025年前11个月，新增M2规模约为23.5万亿。二是稳股市政策影响下，下半年居民新增存款规模减少。对比来看，2024年7月~11月，新增居民存款2.8万亿；2025年7月~11月，新增居民存款1.29万亿。M2规模的抬升叠加居民新增存款回落，居民新增存款与新增M2比值持续回落，金融资产估值明显提升，创业板指强势跑赢沪深300。 但展望未来，我们认为流动性最宽松的时候可能正在过去，主要原因在于M2增长规模或难以进一步抬升。M2的增长规模取决于实体经济的有效融资需求以及银行体系的扩表能力。结合货币当局和其他存款性公司的资产负债表，我们可以将影响M2的因素分为五大类，即M2=银行体系对非金融机构债权增长+银行体系对住户部门债权增长+银行体系对政府部门债权增长+外汇派生+其他因素。近期影响M2增长规模的因素有两个变化： 首先，随着政策“摆脱超常规”的表述，2026年政府债的边际增量或小于2025年。当下新增政府债的80%约为银行和央行持有，因此财政的加速发债会推动银行体系的扩表，进而带动M2增长规模的抬升。与2024年年底的“超常规”政策预期不同，2025年年底的政策定调则是“摆脱超常规”。结合前期报告，我们预计2026年财政债务仅小幅增长，边际增量可能比2025年小一些。值得注意的是，2025年财政发债前置，一季度基数极高，结合近期各类会议表述，不排除2026年一季度政府债同比少增的可能。 其次，后续贷款增速或有所回落。银行体系对非金融机构债权主要包含银行向非金融企业投放的贷款以及银行体系购买的企业债。参照央行货币政策执行报告专栏一，央行提出“总的看，当前我国人民币贷款余额已达270万亿元，社会融资规模存量达437万亿元，随着基数变大，未来金融总量增速有所下降是自然的，与我国经济从高速增长转向高质量发展是一致的。社会融资规模、货币供应量增长与名义经济增速基本匹配的同时，贷款增速略低一些也是合理的，反映我国金融供给侧结构的变化”。现实情况是，2025年二季度以来，新增人民币贷款规模持续维持在历史同期低位，叠加近期总量政策“摆脱超常规”的表述，除非2026年一季度基建投资预期大幅改善，否则开年贷款也有同比少增拖累M2的可能。 如果M2同比回落，那么宏观流动性的改善更依赖居民存款搬家，但我们认为居民存款搬家很难进一步加速。居民存款搬家与否取决于金融资产和存款的性价比比较。今年以来的稳股市政策成功的带动了整个金融资产投资回报率的提升，与之对比存款的性价比客观降低，因此三季度以来，居民每个月的新增存款同比持续负增。但10月以来上证综指的下行波动率客观提升，这可能会影响后续居民存款搬家的速率。 值得注意的是，我们认为本轮流动性最宽松时段的过去期间，流动性和宏观基本面与历史相比有三点不同。 （一）对企业利润影响不同 贷款增速回落是我们研判本轮流动性最宽松时段过去的原因之一，但我们提示，本轮贷款增速的回落对利润的影响或与过去有差异。背后原因在于，企业利润受到价格影响，而价格又是供需关系的结果，本轮贷款增速回落对供需两方面的影响与历史相比皆有不同。 首先，本轮贷款增速回落对需求侧的影响边际下降。过去经济基本面中最景气的通常是上游或者下游，因此贷款增速回落或直接冲击上游的需求增速，或间接影响下游企业居民的消费能力，最终引致需求侧的相应收缩。但结合我们年度策略以及前期报告，我们强调当下经济基本面中景气改善最清晰最确定的是中游板块。参照前期报告，当下中游上市公司的海外毛利率已超过国内毛利率，其利润主要与全球工业生产向上所带动的机电出口相关，其对国内贷款增速高低并不敏感。
其次，本轮贷款增速回落有助于缓解供给侧的持续扩张，结合我们前期报告，2020年前后，贷款结构发生了较大的变化。2020年之前，贷款以投向地产基建等终端需求领域为主，工业部门贷款增长规模相对较小；2020年以来，贷款投向地产基建的规模回落，流向制造业等供给侧的贷款规模显著提升。正如央行在一季度货币政策执行报告专栏的表述：“增加货币供给，在侧重增加投资、保障供给的发展模式下，反而会带来产能和供给持续扩张，加大供过于求的失衡程度，实际上物价也难以回升。”
综上，从基本面来看，当下基本面景气最确定的是中游，由于中游需求更依赖海外，其景气相对独立，因此国内流动性的松紧对其需求影响不大，反而有助于其供给侧的加速收缩。在这个视角下，国内流动性收缩对中游利润预期冲击不大。 （二）股债的强弱关系不同 在流动性最宽松时段过去期间，本轮的第二个差异是，股债的性价比可能与历史有所不同。 动态来看，我们的股债比价指标（股债夏普比率差值）仍显示股票更具配置优势。结合前期报告，我们强调本轮稳市政策发挥了类平准基金的作用，通过降低股票市场的波动率，提升了股票风险调整后的收益。在此情境下，股票风险调整后的收益率较债券提升明显，但股票价格较债券价格的抬升仍不充分。 静态来看，我国债券定价存在偏贵的可能。结合前期报告参照国别经验，在开启非常规货币政策之前（政策利率降至0%之前），4%~5%的名义GDP通常对应十年期国债收益率在2%~5%之间，1.5%~2.5%的股息率同样对应十年期国债收益率在2%~5%之间。按照国际经验来看，在正常的货币政策之下，无论是对比名义GDP增速还是股票股息率来看，十年期国债收益率在2%以下仍属于相对偏贵的定价。而我国名义GDP增速（2024年Q4~2025年Q3）约为4.2%，截止2025年12月30日，wind全A股息率约为1.92%，沪深300的股息率约为2.78%，十年期国债收益率约为1.86%。事实上，这一定价受到2024年底政治局会议“适度宽松的货币政策”以及中央经济工作会议“适时降准降息”等表述的直接驱动。彼时，市场对2025年超常规货币政策有较高期待，因此十债收益率大幅突破国际经验的合理区间。但随着当下“超常规”政策逐步向“摆脱超常规”思路的转化，针对2%以下的十年期国债收益率，其上行压力客观存在。
综上，绝对视角下，国际经验展示当下十债收益率定价或仍低于国际合理空间，相对视角下，我们的股债比价指标（股债夏普比率差值）仍显示当下股票更具配置优势。因此如果流动性收缩冲击偏“贵”的资产的话，只要经济循环仍在边际改善，那么债券反而是当下“偏贵”的资产。 （三）政策应对的方式不同 首先，我们强调的是，虽然当下政策释放的态度是“摆脱超常规”，但本轮政策始终保持灵活、动态与相机抉择，若出现突发事件（例如今年4月3号对等关税冲击），政策仍具备随时灵活加码的空间。而本轮的第三个差异是，如果政策灵活加码改善宏观流动性，其方式可能会与历史有所不同。 传统的经济动能主要依靠房地产和地方融资平台推动，而房地产和地方融资平台的融资需求以信贷为主，因此过往推动地产和城投平台信用扩张期间，宽货币的方式主要通过调降利率兑现；而当下高科技创新型企业等新动能与直接融资则更为适配，因此当下推动这些新动能企业融资期间，宽货币的方式不止有调降利率，还可以通过稳定权益市场的方式进而带动直接融资。正如2024年三季度货币政策执行报告专栏，央行表示：“随着我国经济结构转型加快，房地产、地方融资平台等传统动能的信贷需求明显放缓，而与高科技创新型企业等新动能更加适配的直接融资则加快发展。” 事实上，今年央行的政策利率仅调降了10bp，明显低于2022年~2024年每年20bp~30bp的降息。但是，权益市场的稳市政策主动出手，通过稳定股票的波动和回撤，提升股票风险调整后收益的方式，推动了宏观流动性的持续改善。因此，我们提示，在传统经济向新经济转型过程中，如果流动性由“松”转“紧”，国内政策加码改善流动性的不止有调降利率，还可以通过稳定权益市场进而带动直接融资。而高科技创新型企业等新动能与直接融资则更为适配。 具体内容详见华创证券研究所1月1日发布的报告《【华创宏观】宽松过峰，股债重估》。 如有侵权，请联系删除
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